成长是资本市场永恒的追逐目标。如果仅以成长性而言，乐视经过6年的发展，于2010年在中国创业板上市，成为全球视频业内首家上市公司，更引人注目的是在随后的几年，马不停蹄的涉足于电视、手机、音乐、影业、体育、汽车和内容等七大生态系统，一次又一次地用全新的概念和宏大的梦想来讲故事。乐视这种“吃着碗里看着锅里”的发展方式，所展现的与其说是一种跨跃式的高成长模式，不如说是比一般的忽悠还更为忽悠的超级大忽悠。它所欠缺的不仅是取之不尽、用之不竭的资金，更是稳定的投入资本收益率。
有关统计显示，自2010年上市以来的近七年时间里，乐视累计融资300.77亿元，其中直接融资92.89亿元，间接融资207.88亿元，分别占总融资额的30.88%和69.12%。其实，如果加上2016年所获得的深创投、联想控股、泛海系、新华联、宏兆集团的10.8亿美元战略投资，以及贾跃亭在长江商学院的“中国好同学”提供的6亿美元救火投资，乐视这么多年来的融资金额高达728.59亿元之多。然而，乐视的烧钱速度却远远地超过了其融资和赚钱的速度。据粗略统计，收购版权费用和硬件补贴，圈地买楼，再加上造车投资，近几年来，乐视整体投资额及投资计划或达1500亿元。难怪有人将乐视的投融资模式称之为“音速融资，光速花钱”。
在中国资本市场，讲故事不仅大有市场，会讲故事的更是大有人在。但是，讲故事纵然不难忽悠粉丝，骗得巨额的融资，却讲不出实实在在的成长性，更讲不出真金白银的投资回报。相反，靠讲故事骗来的融资越是来得容易，也就越是有可能去得更快，这几乎已经成为百试不爽的一个定律。上市公司通过讲故事大把大把在市场大把大把圈钱,钱一到手就乱花乱用，反复变更投资项目，越轨跨界投资。巨额的投资就像扔到了水里一样，既不能为上市公司增创新的利润,更无法给投资者带来丰厚的回报。发生在乐视的事情，不过是其中并非鲜见的一例。
毫无疑问，对于上市公司这种讲故事式的圈钱方式和乱花钱现象，是必须要加强监管的。否则，在监管不力、不到位的情况下，如果只要会讲故事，就不难以近乎零成本的方式圈来一大笔的钱，那么，这样的故事谁不愿意一个接一个地讲下去？近期，证监会加大了对上市公司增发、并购尤其是跨界增发、并购的监管力度，正是为了防范上述情况的发生，最终既影响了上市公司的稳定，也损害了投资者的利益。
不过，在价值投资的“等边三角形法则”中，决定价值可靠性的，从根本上说并不是眼前的估值和未来的成长性，而是巴菲特所说的“护城河”。巴菲特认为：资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”，而“城堡”外围的护城河则是为城堡主人构建的防御体系。
被誉为“全球最佳基金经理”的投资大师彼得·林奇曾经说过：“如果关于市盈率你只记得一条，那么就是永远不买市盈率过高的股票。”作为衡量市盈率的关键要素，估值和成长性都是动态的，眼前的成绩只能说明过去，并不能代表将来。在2017年伯克希尔·哈撒韦公司的股东大会上，当记者问道：“你觉得什么样的公司可以让你们投资，能够得到你们投资的青睐？”巴菲特说道：“我们会看在五到二十年之后的时间里，他们还会不会具备现在的这种竞争优势，这种竞争会不会持续这么长的时间。另外，这个公司有没有让我们足够信赖的领导层和管理人员，还要看他们能不能符合我们伯克希尔公司的文化。当然还有价格因素。收购一个企业的时候，我们会看他们在长期是不是会给我们一个良好的表现。”巴菲特的黄金搭档查理·芒格曾说过：“让我们把保持护城河的宽度和它不被跨越作为一个伟大企业的首要标准。那并不意味着今年的利润将会比去年的多，因为有时候这是不可能的。然而，如果护城河每年都变宽，企业经营将会非常好。”
显而易见，所谓的“护城河”，实质上就是不仅能够帮助企业抵御外部竞争，并且还能在未来相当长的时间里产生较好收益可持续的发展优势。不过，这种优势的外在表现形态虽然能够分解为无形资产、成本优势、转换能力、品牌效应以及扩张规模等等,但归根结底，真正并长久起作用的还是公司的治理体制和经营管理机制。一家公司的技术、产品很容易被模仿、复制，公司治理和经营管理这种无形的实力，才是不可战胜的核心竞争力。
回过头去看乐视，贾跃亭本人不得不辞去董事长职务，退出董事会，不再担任除乐视汽车董事长以外的其他职务，但是，跟同样发生了董事长辞职的万科相比，两者最大的区别并不在于一个是力不从心的无可奈何，一个是气定神闲的胸有成竹，而是在于公司治理体制和经营管理，即护城河机制。正因为如此，贾跃亭尽管一再表态会承担全部的责任，并决不放弃自己的伟大梦想，全力以赴实现FF91(汽车）尽快上市，但是，一旦失去了投资者和公司员工的信任，他还剩下些什么呢？而万科则全然不同，王石退了，还有郁亮，还有混合经济所有制下的事业合伙人机制。乐视的江山现在已然变色或正在变色，而再度经历了一次重大股权之争的万科却无疑还将保持蒸蒸日上的光明前景。在这里，护城河机制的不同起着决定性的作用。
（作者系独立撰稿人，资深财经评论人士）
